执行摘要

• 周期性市场增长：比特币价格的上涨速度随着每个周期的推进而下降，反映了市场逐步成熟的路径。目前该周期的回撤曲线与2015–2017年的周期非常相似。先前的周期也暗示了牛市可能出现的加速阶段，这通常出现在这个时点（相对于周期低点）。
• 已实现市值扩展：到目前为止，已实现市值在本周期增长了2.1倍，低于上一周期的5.7倍，并且在这一阶段与2015–2018年周期相符。狂热阶段尚未完全影响已实现市值，表明市场可能还有进一步扩展的空间。
• 交易所余额与ETF钱包：我们评估近期交易所余额下降至270万枚比特币，主要是由于供应流入ETF钱包，许多钱包由像Coinbase这样的托管方管理。交易所和ETF余额的总和稳定在约300万枚比特币，反映了市场结构的变化，而非供应冲击。
• 资本轮动洞察：牛市的特点是长期持有者将币分发给新投资者。近期资本轮动趋势显示，比特币上涨趋势保持在10万美元，凸显了新买家在支撑价格动能中的关键作用。

比特币的周期性演变

在开始我们的分析之前，我们通过比较比特币过去四个市场周期的价格表现和回撤曲线来设定背景。这有助于将当前的牛市置于历史趋势中进行分析。

下图展示了比特币价格表现指数与周期低点的关系，接下来的图表则考察了牛市期间的回撤曲线。通过对这两张图表的评估，出现了几个关键趋势：

1.   周期性增长下降：价格上涨的速度（梯度）随着每个周期的推进而减缓，反映了市场的成熟以及实现从数十亿美元到数万亿美元资产估值所需的资本增多。

2.  回撤幅度：当前周期的回撤通常位于10.1%至23.6%的斐波那契水平之间，与2015–2017年的周期高度相似。

3. 牛市阶段：牛市通常包括初期的缓慢增长阶段（早期牛市），随后是快速价格扩张的阶段（狂热牛市）。

2023-2025年周期相对于2022年底设定的低点的位置，符合可能进入第二个狂热阶段的过渡。先前的两个周期在此时都出现了价格表现的显著加速，主要由新关注和对资产需求的涌入驱动。

当前周期与2015–2018年周期的趋势相似，主要是现货驱动的市场，原因在于衍生品和稳定币基础设施的不成熟。然而，那个周期的整体表现从低点反弹超过了100倍的回报，而考虑到本周期的起始价格为1.56万美元，实现相同的涨幅可以说基本不可能。

尽管如此，我们可以在此基础上，使用上涨趋势中的回撤曲线进行进一步分析。值得注意的是，自FTX崩溃后设定的低点以来，回撤模式非常相似。尽管比特币的市值已经大大增加，但从局部高点的典型回撤幅度很少超过-25%。

这反映了近年来比特币所展现出的强劲需求模式，部分原因是它作为宏观金融资产的接受度以及现货ETF作为新需求来源的作用。

已实现市值增长作为牛市驱动力

为了更深入地了解牛市的阶段和驱动因素，我们可以检查自每个周期低点以来已实现市值的变化。这个工具有助于可视化净资本流入市场的速率，提供关于推动比特币周期性反弹的需求力量的见解。

在2011–2015年周期中，已实现市值增长了惊人的约122倍，这是比特币早期指数化 采用的产物。然而，随着市场的成熟，增长比率在每个后续周期中有所下降，说明比特币正过渡到一个资本密集型和结构成熟的市场。

在当前周期，已实现市值迄今增长了2.1倍，远低于上一周期的5.7倍，但再次显示出与2015–2018年周期的相似性。我们还可以看到每个周期进入牛市的狂热阶段时，已实现市值的梯度发生了明显变化，其中已实现市值在对数空间内急剧上升。

从这一指标来看，市场尚未完全进入这一阶段的指数型已实现市值增长，这表明如果需求从这里加速，市场可能还有扩展的空间。这一观点可能会受到今天比特币规模大幅增加的平衡，这要求更多的资本才能跟随类似的路径。

资本轮动：从长期持有者到短期持有者

已实现市值攀升的潜在驱动力是长期投资者的获利了结。我们引入了一个框架，跟踪这些长期投资者向新买家的资本轮动，从而更清晰地观察牛市期间的供应动态。

在牛市中，长期持有者会卖出长期未动的币来锁定利润，而新买家则以更高的价格吸收这些供应。牛市的可持续性在很大程度上取决于需求的积极性，这推动了价格上涨并维持了动能。

下图展示了在先前的市场周期中这一资本轮动的情况，自2023年12月LTH供应的历史最高点1430万枚比特币以来，已有120万个比特币易手。在最近突破10万美元的反弹中，110万枚比特币从长期持有者转移到了短期持有者手中，代表着对价格高于9万美元时吸收这些供应的强劲需求流入。

供应分配的速率提供了进一步的投资者行为洞察，并可视为近期卖方压力的表现。

图表显示了长期持有者与短期持有者的供应比例，揭示了这些分配动态随时间变化的情况。上升的趋势表明积累和HODLing行为占主导地位，较少的旧币被卖出，更多的币迁移到长期持有者的状态。相反，这一指标的下降表明长期持有者在当前时刻的强烈卖出。

这一比例的月度变化率突出了在2023-2025年周期中发生的两波主要卖出，与2021年初和2017年底的卖出规模相当。

在每个案例中，市场在卖方压力达到顶峰后反弹了一个多月，这表明卖方压力的减轻为需求提供了空间，推动价格上涨。然而，每次最终都达到了需求枯竭，市场在随后的熊市中开始过渡回HODLing占主导的阶段。

这些指标展示了长期持有者活动与资本轮动在维持牛市市场动能中的相互作用。

关于交易所余额的误解

关于本周期交易所余额下降及其对市场结构可能产生的影响存在广泛的误解。

中心化交易所上的比特币余额已降至270万个，比2024年7月的310万个比特币有所下降。许多人将这一现象解读为一种供应冲击，认为大量币被个人投资者提取，从而可能产生向上的价格压力——我们认为，这一下降的主要原因是比特币在向由Coinbase等托管方管理的ETF钱包重新分配。

在2024年1月SEC批准比特币现货ETF后，十一只现货ETF中的八只选择了Coinbase作为其托管方。随着ETF产品需求的增加，出现了大量币从交易所钱包迁移到Coinbase的机构托管钱包。

为清楚起见，Glassnode在交易所余额上标注的标签既包括交易所钱包，也包括Coinbase托管的‘Coinbase实体’钱包。

为了全面考虑所有ETF，我们可以将未使用Coinbase托管的其余ETF（如FBTC和HODL）的管理资产（AUM）加到交易所的总余额中。

考虑到这些ETF自成立以来的净AUM增长，交易所和ETF钱包的总余额在大约300万个比特币附近波动，这与2024年1月仅由交易所持有的水平相同。

因此，自11月以来交易所余额的明显下降更可能代表市场结构的变化，而非由于个人提取导致的可用供应量的总体减少。

结论和总结

比特币的反弹反映了一个成熟的市场，整体周期增长减少，牛市回撤有所控制，已实现市值扩展适度。尽管低于先前的峰值，但当前周期2.1倍的已实现市值增长与2015–2018年周期相符，留有潜力推动长期内的狂热扩张空间。

我们还澄清了广泛讨论的交易所余额下降并不意味着供应大幅减少，因为已考虑到供应迁移到ETF钱包。因此，关于因交易所余额下降而导致供应冲击即将来临的观点是不准确的。

相反，长期持有者到新投资者的资本轮动仍然是市场周期的主要驱动力。经过两波卖出后，当前周期的财富轮动规模和速度与2017年底和2021年初的牛市相似。这表明短期内可能会出现需求枯竭阶段，可能导致市场上以HODLing为主的情绪。

免责声明：此报告不提供任何投资建议。所有数据仅供参考和教育目的使用。不应根据此处提供的信息做出任何投资决策，您应对自己的投资决策负完全责任。

显示的交易所余额来自Glassnode的地址标签综合数据库，该数据库通过官方公布的交易所信息和专有聚类算法积累而成。虽然我们努力确保交易所余额的最大准确性，但必须注意的是，这些数字可能并不总是交易所储备的全部，特别是当交易所不披露其官方地址时。我们敦促用户在使用这些指标时要谨慎小心。Glassnode不应对任何差异或潜在的不准确负责。在使用交易所数据时，请阅读我们的透明度公告。

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